虚无本质难掩，比特币期货或成市场“振荡器”

近日，美国商品期货交易委员会（CFTC）正式批准芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥期权交易所（CBOE）的比特币期货上市申请。12月10日，CBOE率先上市比特币期货合约，随后12月18日，芝商所比特币期货合约上市。比特币期货上市的意义何在，对比特币现货交易有何影响，又会给美国监管机构带来哪些挑战？本文试图根据比特币的独特属性对此进行分析。

研究表明，由于比特币本身的特性，比特币期货似乎很难成为真正的风险管理工具，也难以充分发挥价格发现功能。上涨有助于下跌，增加价格波动。比特币期货的推出难掩比特币的“虚无”本质，很可能会进一步推动比特币价格泡沫的扩大。虽然让比特币得到主流金融体系认可的初衷是好的，但由于价格操纵在所难免，如何更好地保护投资者将是美国监管机构的下一个难题。

一、比特币本身的特性使得比特币期货很难成为真正的风险管理工具

比特币期货的推出被视为比特币正在被主流金融体系接受的标志。原因是它为华尔街资本提供了投资比特币的风险管理工具。有了它，主流金融机构将无后顾之忧，投身比特币投资的“蓝海”。

真的吗？期货是对冲现货价格的风险管理工具。期货的操作策略是在期货市场买入或卖出与现货市场数量相等但交易方向相反的期货合约，使期货现货市场交易的盈亏相互抵消。但一般而言，期货和现货交易实现现货盈亏相互补偿的前提是期货价格与现货价格之间必须存在稳定的关系。风险套利活动。

当期货价格与现货价格偏离理论关系时，两者存在基差，套利者会进行无风险套利，高买低卖，从而降低基差。比如期货对现货有折价，那么套利者会做多现货，做空期货，从而抬高现货价格，降低期货价格。相反，如果期货对现货有溢价，那么套利者就会做空现货，做多期货。现货价格走低推高期货价格。套利活动将一直持续到基差为零，并最终保持期货价格和现货价格之间的稳定关系。

与比特币期货相比，上述套利活动难以实现。首先，当比特币期货比现货溢价时，理论上，套利者应该在现货上做多。但是，比特币的现货流动性非常低，套利者想要以低成本、无风险的方式在现货做多可能并不容易。截至 2017 年 12 月 12 日，比特币数量约为 1672 万。根据数字取证公司 Chainalysisi 的研究，估计有 278 万到 379 万已经永远消失，大约有 1400 万存在。由于严重惜售，成交频率低。其中，只有 96 万笔为活跃交易。200亿美元的流动性，市场容量小，供应不足，这使得套利者很难根据套利需求以期望的价格购买到想要的比特币，有时还面临现货交易所中央对手方的风险。. 鉴于比特币供应有限，CME 和 CBOE 比特币期货合约均以现金结算。

更重要的是，比特币现货交易的性能缺陷将极大地制约套利活动的开展。比特币交易的清算确认是概率性的比特币现货价格走势，交易费用很高，每笔交易$21.$74，确认延迟长，截至2017年4月29日，用于存储比特币用于未确认的交易 内存池中排队的交易数量超过82,000，大多数交易最多延迟 48 小时，部分交易延迟数周。这对于套利活动无疑是致命的。套利者应该在当期完成多头交易，但由于交易延迟而被动持有风险敞口，更何况比特币每天的涨幅如此之大，相应的风险敞口理论上可以是无限的。

其次，比特币现货市场不能做空，即没有比特币借贷市场，也没有“裸卖空”机制，使得套利者在比特币期货打折时很难卖出自己没有的比特币到现场。多头期货，空头现货”的套利活动。

因此，基于比特币本身的特性，无论套利策略如何，短期内比特币期货和现货之间很难进行套利活动，因此两者之间的稳定关系自然难以维持，而比特币期货注定是不可能的。成为对冲现货风险的工具。

二、比特币期货难以充分发挥价格发现功能，极有可能成为市场“震荡”，助推涨跌，加剧价格波动

从本质上讲，期货是供需双方对未来某个时间的供需变化和价格走势的综合预期。比特币期货和现货之间没有套利，这意味着市场上不会有套利者，只会留下投机者，也就是说，即使一些市场参与者观察到不合理的市场价格，他们也无法开展套利活动。，纠正不合理的价格，例如泡沫。

因此，比特币期货不能充分真实地反映市场主体的预期，价格发现功能也难以充分发挥，极有可能放大市场的极端情绪，造成同样的“片面行情”市场作为现货市场。2017年12月11日比特币现货价格走势，比特币两个月合约成交价为18750美元，较现货价溢价14%，而三个月合约成交价为18140美元，溢价约10 %，说明市场缺乏做空比特币的能力。“空头”头寸。在当前现货市场暴涨暴跌的背景下，比特币或将成为市场的“震荡器”，助推涨跌，进一步加大比特币价格的波动性。

今年年初，比特币现货价格不到1000美元，到2017年12月12日，接近17000美元，接近垂直增长，收益率惊人。但也让人联想到人类历史上著名的泡沫，如1634-1637年的荷兰郁金香泡沫、1719-1722年的英国南海泡沫、1923-1932年的美国股市泡沫等。警告。例如，诺贝尔奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨曾在比特币价格突破 11,000 美元时指出，“比特币对投资者非常有吸引力，主要是由于其反政府和反监管的特性，比特币被视为一种货币，具有盗窃他人之意，具有欺诈行为，泡沫最终必须破灭。” 另一位诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒也认为，“市场对比特币的热情似乎超过了它的实际用途，与过去市场上出现的泡沫非常相似”。

短期内，比特币期货可能会进一步吸引资金进入比特币市场，不是因为它为市场参与者提供了风险管理工具，而是因为它为市场参与者创造了新的比特币投机工具。作为建立在创新区块链技术之上的去中心化数字资产，比特币投资往往具有一定的技术或知识门槛。它不像股票、债券、期货等金融资产那样“熟悉”和易于理解和接受。而且，由于上述比特币交易的数量有限、交易性能低、交易费用高等特点，比特币并不是一种对客户友好的投资产品。

比特币期货的推出为市场参与者提供了现货交易的另一种选择，让比特币投资更加“友好”。首先，参与者无需了解比特币的技术原理和流程，只要具备一定的期货投资知识，即可参与比特币相关交易；其次，理论上，期货合约可以无限期地创建，从而避免了比特币的总量有限。即使参与者因市场供应有限而无法购买比特币，也可以通过购买期货参与比特币相关交易；第三，比特币期货交易是现场交易，交易速度快、效果好、交易成本低，

因此，在一定程度上，比特币期货可能会进一步助推当前的比特币泡沫，增加波动性。虽然目前 CME 和 CBOE 都为比特币期货交易设置了价格熔断机制，例如，CME 规定，如果比特币价格波动超过前一交易日收盘价的 7% 或 13%，则该交易将暂停2分钟。超过20%，当日停止交易；CBOE规定，若价格波动超过前一交易日收盘价的10%，则暂停交易2分钟；如果超过20%，交易将暂停5分钟，但需要注意的是，虽然熔断机制可以为市场提供“冷静期”

三、比特币期货难逃价格操纵，如何更好地保护投资者将是监管者的下一个挑战

作为一个全新的事物，比特币期货的推出也遭到了一些相关机构和实体的反对。例如，美国期货协会已致函美国商品期货交易委员会（CFTC）表达反对意见。他们辩称，发行人没有咨询所有相关交易所的风险评估委员会，以如此仓促的方式推出比特币期货，以至于它不够透明，也没有公开征求公众意见，并指出美国金融体系根本没有准备好。

NFIA 的担忧并非没有道理。可以说，比特币期货目前的监管设计和能力是否足以应对潜在的风险，仍然存在疑问。尤其是美国监管对于比特币期货和现货价格操纵问题是否做好充分准备尚不清楚，但这非常关键，事关广大投资者利益的保护。

从目前比特币期货合约的设计来看，CME和CBOE都规定任何机构持有的所有合约的总持仓量不得超过5000张合约，目前持有的即将到期的合约不得超过1000张合约。因此，通过操纵期货市场的特定日期，通过压制或提高期望的现货价格来获得高频利润的价格操纵策略是不可行的。

主要问题是比特币的现货价格极有可能被操纵。首先，比特币交易缺乏监管。任何证券操纵方法都可以应用于比特币交易而不会受到惩罚，例如边际定价方法。边际定价也可以称为“欺骗”，意思是在市场上的许多买（卖）单中，下达了高于（低于）这些价格的买单。当比特币价格触发交易时，发起人立即撤回交易订单。这样，虽然什么都没买，但发起人的行为会让其他投资者认为市场上有大量的买家或卖家，影响他们的交易决策，以低成本操纵市场价格。第二，很多比特币很可能掌握在少数人手中。有人估计，世界上大约 40% 的比特币可能在 1000 人手中。他们完全有可能联手操纵比特币交易市场，甚至只是操纵一个比特币。一个交易所就足够了，比如 Gemini 交易所（CBOE 比特币期货是基于 Gemini 交易所比特币价格）。

如果有人可以操纵比特币现货市场，他们可以提前持有大量期货多头头寸，然后在期货合约到期前操纵现货市场价格，以提高期货合约的现金结算价格，然后依靠他们的期货。抓住。多头头寸挤压卖空者，迫使他们以操纵者设定的价格平仓。

近日，美国商品期货交易委员会（CFTC）强调将密切关注比特币期货，以确保其不受操纵。然而，由于比特币现货交易的去中心化和匿名性，监管者将面临巨大挑战。